Entrée en vigueur en novembre 2007, la MIF avait pour objectifs le renforcement de la protection des investisseurs, faire croître la concurrence entre les places de négociation et assurer l’intégration des marchés financiers européens.

Trois ans après son entrée en vigueur et une crise financière plus tard, la multiplication des participants, des places de négociation, des instruments financiers et des méthodes de négociation imposent une révision en profondeur de la MIF.

Les enjeux sont grands et les problématiques complexes. S’il fallait choisir un critère pour témoigner de l’intérêt qu’a suscité la révision de la directive MIF dans le secteur de la finance, on prendrait les quelques 4200 réponses reçues par la Commission européenne à l’issue de sa consultation publique, malgré un délai de consultation plutôt court sur un document de 80 pages, comprenant 148 questions…

Renforcement de la protection des investisseurs, accroissement de la concurrence et de l’intégration des marchés financiers européens, tels étaient les objectifs initiaux de la MIF. La proposition de la Commission européenne est attendue avant l’été 2011. Quels en seront les grandes lignes ? Et surtout les enjeux ?

Elever le niveau de transparence des marchés

Depuis son entrée en vigueur, en novembre 2007, la MIF a entraîné d’importantes mutations sur les marchés financiers. Elle a notamment permis le développement de nouveaux modes de négociation des actions, en dehors des bourses traditionnelles (marchés réglementés) tels que les systèmes multilatéraux de négociation (SMN ou MTF : Multilateral Trading Facilities).

Pour pallier les risques de fragmentation de la liquidité sur les marchés, la MIF impose des règles de transparence pré- et post-négociation harmonisées (en termes de volume ou de prix) aussi bien aux marchés réglementés que pour les systèmes multilatéraux de négociation.

Si la MIF a effectivement contribué à cette concurrence entre les places et à la réduction des coûts d’exécution des transactions, elle a néanmoins eu pour effet des niveaux de régulation différents pour ces différents acteurs.

L’usage de dérogations prévues par la MIF a entraîné l’émergence de nouvelles plateformes de négociation que l’on appelle les « dark pools ». Elles recouvrent deux réalités : d’une part, des plateformes de négociation adossées à une bourse traditionnelle ou une MTF, mais qui proposent à leurs membres une confidentialité dans l’exécution des ordres (blocs de titres) et d’autre part des systèmes d’appariement internes des ordres des clients des intermédiaires financiers connus sous le nom de « crossing systems ». Les « dark pools » sont soumis à des obligations de transparence post-négociation mais pas de transparence pré-négociation.

La Commission envisage un réajustement des exigences en termes de régulation et de supervision entre les différentes places de négociation et la création de sous-régimes permettant d’englober les nouvelles réalités des marchés.

La Commission européenne entend également réguler le trading de haute fréquence, une forme de trading automatisé, dans lequel les ordinateurs exécutent des ordres, basés sur une série de paramètres (prix, volumes, etc). La réglementation pourrait dépendre d’une catégorie plus large de trading automatisé. L’une des options consisterait à introduire un seuil au-delà duquel les traders de haute fréquence devraient être enregistrés et autorisés au titre de société d’investissement et répondre à un certain nombre d’exigences organisationnelles et de conduite.

Encadrer un plus grand nombre de produits financiers

La Commission envisage ausssi de faire de la MIF un véritable cadre réglementaire encadrant l’ensemble des produits financiers.

Dans sa conception initiale, la MIF était centrée sur les marchés d’actions. La Commission européenne se propose maintenant d’élargir le niveau de transparence à un plus large éventail de produits financiers, tels que les obligations ou les produits dérivés. En rapport aux produits dérivés, son attention se porte surtout sur les produits dérivés négociés de gré à gré suffisamment standardisés, y compris les dérivés sur matières premières. Ces derniers pourraient faire l’objet de dispositions spécifiques.

La Commission précise d’ailleurs que l’acheminement des dérivés de gré à gré standardisés et liquides sur des plateformes organisées doit devenir la norme.

Ces travaux européens sur les produits dérivés sont à intégrer dans un mouvement global des marchés dérivés, impulsé par le G20. Le G20 a mis en lumière l’importance de la transparence et de la traçabilité des produits, quelque soit leur nature et le lieu où ils sont échangés.

La Commission pose enfin la question de l’opportunité d’une base de données consolidées où seraient retranscrites toutes les transactions, quel que soit le lieu de la transaction (bourse, MTF, etc), sur le modèle américain du Consolidated Tape, qui permet d’obtenir toutes les transactions et les prix pratiqués sur les places de négociation et fait office de référence pour les Européens.

Protéger les investisseurs et surveiller les marchés

Tirant les leçons de la crise, la Commission européenne attribue une priorité à la protection des investisseurs. La Commission envisage en particulier d’imposer de nouvelles règles aux sociétés d’investissement afin que celles-ci traitent les investisseurs de manière adaptée à leur profil. Elle prévoit un renforcement de leur rôle de conseil, de la qualité et de la fréquence des informations qui doivent être transmises aux investisseurs.

Enfin, le texte envisage de confier un rôle plus important à l’autorité européenne des marchés financiers, l’ESMA, opérationnelle depuis le 1er janvier 2011.

La MIF II pourrait entrer en vigueur dès 2012. Mais elle devra pour cela recevoir l’aval du Parlement européen et du Conseil, qui sont co-législateurs en matière de régulation financière. Ceci annonce donc un processus de négociation court, et particulièrement intense, dans les mois à venir.